À deriva em alto mar, sem bússola e sem âncora e com muita neblina e ideias salvacionistas

outubro 9, 2015 8:00 am Publicado por

 

Octavio de Barros é economista-chefe do Bradesco.

 

Difícil para qualquer analista estabelecer cenários minimamente plausíveis em meio ao ambiente político confuso e indefinido. Estamos assistindo a um navio à deriva em alto mar, sem bússola e sem âncora e com muita neblina. Ideias salvacionistas aparecem nessas horas.

Em todas as crises e recessões que tivemos na economia brasileira nos últimos 25 anos, sempre a economia falou mais alto que a política passando por cima dela sem cerimônia. Na crise atual, a política está ganhando de goleada, não dando espaço para qualquer ensaio de recuperação da confiança.

Entendo que o País precisa sair logo desse círculo vicioso com algum avanço nas medidas fiscais sobretudo aquelas que tenham impacto de médio e longo prazos. Os cenários econômicos hoje estão muito politizados e as pessoas estão sem a distância necessária para avaliar o Brasil como de fato ele é: um país com um capitalismo vibrante com um imenso manancial de oportunidades.

O total desprezo da política pela economia está gerando muitas incertezas e dificultando o ajuste fiscal proposto pela área econômica do governo, capitaneada por Joaquim Levy que está com a agenda certa, mas não encontra vida fácil no apoio do Congresso.

Algumas propostas são compreensíveis em um país sem âncoras e que está, por enquanto, perdendo a âncora do fiscal

Tenho cada vez mais clara a ideia de que, dadas as dificuldades de se aprovar medidas emergenciais que eliminem rapidamente o déficit primário no orçamento de 2016, seria talvez mais conveniente que os esforços da área econômica do governo se concentrassem em temas de médio e longo prazos que possam mudar a história das finanças públicas e da economia de forma significativa e estrutural.

Em um ambiente complexo e de tantas dificuldades políticas é natural que propostas das mais variadas surjam em busca de uma fórmula mágica e vencedora que permita que o País consiga avançar numa dinâmica econômica normal e cíclica independentemente da crise política. Em outras palavras, a crise política gera uma tremenda volatilidade e pressão cambial (notadamente devido às dificuldades de avanços no Congresso) que, por seu turno, abalam as expectativas inflacionárias e pressionam as taxas de juros de mercado.

Algumas propostas são compreensíveis em um país sem âncoras e que está, por enquanto, perdendo a âncora do fiscal que certamente seria a mais importante de todas nesse momento. Uma das propostas para o Brasil criar uma blindagem à falta total de âncoras e também de bússolas, é a ideia de forjar o retorno de uma espécie de âncora cambial com mecanismos de depreciações controladas dentro de uma determinada banda (o histórico sistema de crawling peg) de maneira a que as expectativas cambiais se moderassem e, por via de consequência, as expectativas de inflação se estabilizassem e, com isso, se ganhasse tempo para se equacionar o fiscal.

Mesmo que eu não compartilhe da proposta, reconheço que ela traz um debate muito importante sobre os desdobramentos possíveis dos impasses e das dificuldades fiscais que o País enfrenta. O argumento central dessa tese desenvolvida pela excelente economista Monica de Bolle (Peterson Institute for International Economics) é a de que existe hoje uma dominância fiscal da política monetária, em que o Banco Central não pode seguir à risca o tradicional regime de metas, aumentando os juros e controlando as expectativas deterioradas de inflação devido à, já muito elevada, taxa de juros e ao elevadíssimo custo fiscal que o nível atual dos juros já implica.

O argumento é o de que o déficit fiscal nominal atual superior a 9% é causado essencialmente por juros astronômicos mesmo em um contexto no qual, em tese, o Banco Central deveria continuar aumentando os juros para conter as expectativas inflacionárias derivadas do câmbio muito depreciado.

Não acredito em impasse político eterno e ainda acho que será possível evitar déficit primário em 2016

A taxa de câmbio hoje no Brasil está respondendo às incertezas fiscais (o próprio déficit nominal alto e a impossibilidade de gerar superávit primário em ambiente de forte recessão) e consequentemente diante do risco de novos rebaixamentos de rating e novas perdas do grau de investimento. Dessa forma, se propõe a volta de um regime de câmbio fixo, possivelmente de forma temporária.

Entendo que os dilemas da política econômica são muitos, sobretudo em um ambiente de atividade muito deprimida. Despesas rígidas, receitas em queda e um ambiente político tenso com o tema do Lava a Jato alimentam o pessimismo. Minha discordância decorre do fato de que essa proposta, por mais bem-intencionada que seja, e até mesmo atraente porque conceitualmente significaria um bypass na volatilidade cambial excessiva atual, pioraria a situação atual e não permitiria o desejado ganho de tempo para uma reestruturação das finanças públicas e poderia até mesmo acelerar a crise. Com a volta do câmbio fixo (ou quase fixo), que é o que a proposta contempla, provavelmente, a Selic teria que subir ainda mais em algum momento, a não ser que fosse adotado um conjunto amplo e duríssimo de controles de capitais.

Não acho necessário correr esse risco. As expectativas globais sobre o Brasil estão tão deterioradas que haveria o risco de ataque à moeda e a necessidade de aumento ainda maior de juros. Por mais que estejamos muito otimistas com o ajuste do balanço de pagamentos em curso, ele ainda está se iniciando e os mercados muito possivelmente iriam pressionar a nova taxa de câmbio.

Não acredito em impasse político eterno (Argentina me desmente) e ainda acho que será possível evitar déficit primário em 2016 e construir uma nova “governança orçamentária” no País.

Prefiro o regime de metas com todos os seus defeitos e suas dificuldades do que outras alternativas

Não considero que a política monetária esteja ou que estará sujeita à dominância fiscal. Sempre existe o risco disso ocorrer, mas acho que a política monetária ainda segue livre e não dominada no Brasil.

Se o Bacen precisar aumentar os juros (não é o meu cenário base), ele o fará sem hesitação. Ou seja, a decisão do Bacen ainda não é determinada pelas dificuldades fiscais. No dia que ocorrer isso, o regime de metas de fato não existirá mais. A proposta de Monica de Bolle pressupõe uma crítica ao regime de metas e uma crença de que desde 2008, com a crise financeira global, esse regime perdeu sentido em vários países.

Penso diferente e também a grande maioria de bancos centrais no mundo que seguem utilizando o regime de metas de inflação. Ele sempre pode ser aperfeiçoado e adaptado a circunstâncias especiais. Vejo que apesar das dificuldades do regime de metas desde sua criação no Brasil em 1999, ele tem um papel disciplinador importante para qualquer governo. Acho que foi e continuará sendo um tremendo avanço institucional e isso não pode ser jogado fora simplesmente porque há algumas dificuldades conjunturais políticas que atrapalham o trabalho do Banco Central gerando alguns ruídos na comunicação.

Prefiro o regime de metas com todos os seus defeitos e suas dificuldades do que outras alternativas. Câmbio flutuante é algo fundamental. Sou um “floater” apesar do calor de momentos como o que o Brasil atravessa hoje. O Brasil não deve ter “medo de flutuar” (fear of floating) sua moeda. O Banco Central deve, contudo, manter os instrumentos clássicos de contenção da volatilidade excessiva.

Acho que o Bacen terminará vitorioso dentro do escopo do regime de metas atual mantendo a taxa Selic inalterada por um bom tempo, até que a inflação, considerando a variação em 12 meses, comece a cair. É possível chegarmos com a inflação não muito distante do centro da meta em 2017. O fiscal está sendo endereçado, ainda que com muitas dificuldades. Acho que o trabalho excepcional do Levy começará a dar resultados e ele ainda terá muito mais vitórias do que derrotas.

O risco fiscal e o câmbio deverão voltar a patamares um pouco mais razoáveis em alguns meses.

Acredito que a forte recessão gerada, sobretudo por “razões não econômicas” (nada ou muito pouco tem a ver com o trabalho da área econômica atual) inibirá, em grande medida, o repasse do câmbio à inflação. Temos hoje um overshooting, relacionado a um momento de estresse político que será superado de alguma forma breve. O risco fiscal e o câmbio, que são irmãos siameses, deverão voltar a patamares um pouco mais razoáveis em alguns meses.

Com muito respeito e um pouco de bom humor, parece-me que não precisaríamos assistir ao filme “A volta dos que não foram” que seria a volta da natimorta “banda diagonal endógena” de janeiro de 1999, com nuances é claro. A rigor, a proposta em debate não é exatamente aquela apresentada pelo Chico Lopes em 13 janeiro de 1999 (durou poucos minutos), mas seria mais próxima do regime cambial de 1994 a 1999, defendido na época por Gustavo Franco, também ex-presidente do Bacen.

Acho que é compreensível ceticismo de muitos qualificados economistas sobre o tema fiscal e também a leitura correta de que o câmbio hoje é determinado essencialmente pelo fiscal, uma vez que o ajuste externo já está virtualmente endereçado. Qualquer formulador de política econômica gostaria de ver uma menor volatilidade do câmbio nesse momento, mas só a recuperação da confiança fiscal permitirá isso. Entendo também que houve ruídos excessivos na gestão do regime de metas no Brasil cuja comunicação poderia ser aperfeiçoada.

Tenho firme e igualmente a convicção de que a “solução inflação” nunca será a fórmula escolhida de acomodação das dificuldades fiscais no Brasil. Pós-plano Real, nenhum governo ousaria trilhar esse caminho porque não resistiria politicamente. Acomodação fiscal pela inflação seria o mais absoluto fracasso da democracia revelando a total incapacidade de construção de uma governança orçamentária de país maduro.

Acomodação fiscal pela inflação seria o mais absoluto fracasso da democracia

Acho preferível fortalecer o regime de metas a optar por caminhos alternativos. Decretar que tudo foi perdido e que o regime de metas não funciona mais é autodestruição. Defendo o forte reforço e apoio ao regime de metas. Esse reforço viria da implementação de uma agenda para o aumento da potência da política monetária. Numa perspectiva de muito longo prazo, a potência da política monetária até aumentou no Brasil, mas, nos últimos anos, com o fortíssimo crescimento do crédito direcionado ou subsidiado, a política monetária perdeu muitíssimo de sua potência. A Selic não faz cócegas em metade do crédito bancário no Brasil.

A redução gradual do dualismo no mercado de crédito é absolutamente fundamental para fortalecer o regime de metas de inflação. Além disso, acho que para 2018 ou 2019 deveríamos anunciar uma meta de inflação 0,25 pontos percentuais abaixo e a cada quatro anos deveríamos seguir reduzindo a meta de inflação até chegarmos, um dia, ao patamar, por exemplo, que o Chile tem de 3%.

A meta de inflação é muito alta no Brasil. Se não me falha a memória, é a maior meta de inflação do mundo. É um sinal ruim para os formadores de preços e de salários. Outra frente que ajudaria muito o funcionamento do regime seria a redução progressiva da indexação, sobretudo salarial no País. Tudo isso, é claro, com o pressuposto de que teremos uma nova governança orçamentária no Brasil que limite o crescimento do gasto público primário acima do crescimento nominal do PIB. Só isso permitirá a redução da inflação e dos juros.