Exuberância irracional “made in Brazil”?

É possível, no Brasil, um apartamento com vista para a favela valer mais do que uma bela casa em Charlotte, Carolina do Norte (EUA), com cozinha completa, equipamentos top de linha, localizada numa área arborizada, com escolas de primeira qualidade e criminalidade baixíssima? Parece um delírio, mas tem gente que acredita que isso não está muito longe de acontecer.

A revista Exame (edição 992 de 18/05/2011) trouxe na reportagem de capa a matéria Imóveis: a maior alta do mundo. A revista comenta a acelerada valorização dos imóveis no Brasil (alta de 50% nos últimos 24 meses), e questiona se há uma bolha em formação. Naturalmente, há argumentos a favor e contra, como em todo debate saudável.

Moro nos EUA há sete anos e, nesse período, acompanhei boa parte da aceleração alucinante e também da queda brutal dos preços dos imóveis na maior economia do mundo. O trabalho que exerço na indústria financeira me permite acompanhar de perto a evolução desse mercado antes, durante e pós-crise. Essa mesma vivência no mercado financeiro americano se traduziu na motivação de tentar traçar paralelos entre o momento descrito pela reportagem da Exame edição 992 e o que pude acompanhar in loco nos EUA nos últimos anos.

Na definição clássica, uma bolha imobiliária ocorre quando os preços crescem a ponto de excederem o poder de compra de potenciais compradores. A primeira consequência é a redução na demanda por crédito no sistema financeiro e, posteriormente, a queda nos preços praticados no mercado. O simples fato de os imóveis estarem se valorizando rapidamente não necessariamente implica em bolha. É condição necessária mas não suficiente. É preciso avaliar, também, se o comportamento dos preços no presente está sustentado meramente em expectativas de mais altas no futuro, ignorando os ciclos e os fundamentos econômicos. Outro aspecto subjetivo – mas importante – refere-se ao nível de ansiedade que essas expectativas de alta futura criam no potencial comprador e qual o nível de confiança do comprador ao assumir um compromisso desse porte. É fundamental que a confiança no futuro seja maior que a ansiedade do presente.

A cegueira pré-bolha é algo que me assusta pela semelhança entre o que vi nos EUA e o que vejo agora no Brasil. Na sabatina1 que confirmou Ben Bernanke como chairman do Fed (o banco central americano), em outubro de 2005, o respeitado Ph.D. em Economia pelo MIT afirmou que “não acredita que aquecimento no mercado de imóveis seja uma bolha que esteja prestes a explodir”. Naquela época (2005), os preços haviam subido 25% nos últimos 24 anos, e Bernanke rebatia os que alertavam para o superaquecimento do setor ao defender que a valorização dos preços dos imóveis “reflete fortes fatores econômicos, tais como baixo desemprego, aumento na renda e significativo crescimento populacional”. O restante da novela já conhecemos. Reconhecer uma bolha é uma tarefa complicada e a história nos ensina que, na maioria das vezes, bolhas não são confirmadas até o ponto de já terem explodido.

Uma semelhança entre as bolhas americana e brasileira é a famosa exuberância irracional. Recentemente, um jornal de Brasília publicou uma reportagem “provando” que a valorização do investimento em imóveis é “sempre garantida”. “Sempre” e “nunca” são palavras que carecem de substância. Pseudo-análises semelhantes foram observadas nos EUA nos anos que precediam a crise, em que o aumento era explicado simplesmente pelo fato de que “imóvel sempre valoriza porque sempre se valorizou”. Bem racional, certo?

É importante notar que a reportagem da edição 992 apresenta dados úteis sobre várias capitais e discute com bom nível de detalhe os riscos no horizonte. A meu ver, poderia ter também discorrido sobre o efeito da regionalização do mercado, evitando, assim, generalizar conclusões supostamente válidas apenas em determinadas localidades. Traduzindo: é bobagem falar sobre uma bolha nacional, quando a história nos ensina que a discussão mais produtiva seria o debate a respeito de bolhas regionais. Nos EUA, a queda nos preços em Manhattan foi bem diferente da Flórida, Califórnia e Arizona. Além disso, no período de aceleração entre 2003-2007, o crescimento também se deu em ritmos diferentes em estados diferentes, como, por exemplo: Carolina do Norte (crescimento mais lento), Texas (crescimento em ritmo moderado) e Flórida (crescimento descontrolado). Da mesma maneira, tanto a aceleração quanto a desaceleração da bolha brasileira podem estar acontecendo em ritmos diferentes em SP, RJ, MG, DF, etc… Numa cidade do tamanho de São Paulo, é plausível se falar em ritmos diferentes para sub-regiões diferentes (a reportagem comenta sobre o excesso de oferta e a desaceleração já visível nos preços verificados no bairro do Morumbi).

Outra diferença fundamental no caso brasileiro é a ausência de dados estatísticos confiáveis amplamente disponíveis sobre preços no mercado de imóveis. Isso reduz a transparência e cria imperfeições no comportamento dos preços. A própria reportagem menciona o fato de a pesquisa Exame-Ibope ter sido iniciada somente em 2010. A ausência de estatísticas confiáveis cria margem para análises superficiais e argumentos emocionais não suportados por fatos.

Nos EUA, há vários indicadores já estabelecidos. O índice Case-Shiller existe há décadas, apresenta dados em nível nacional e também em 20 áreas geoeconômicas predeterminadas, cobrindo as mais importantes regiões metropolitanas do país. Em contraste, no Brasil ainda não existe um índice igualmente abrangente.

Em fevereiro de 2011, a BM&FBovespa e a Fundação Getulio Vargas (FGV) lançaram o primeiro indicador de rentabilidade do setor imobiliário brasileiro: o Índice Geral do Mercado Imobiliário – Comercial, o IGMI-C. O objetivo do novo indicador é tornar-se uma referência de rentabilidade de imóveis comerciais – escritórios, hotéis, shoppings e outros –, contribuindo para que os investidores tenham maior transparência em relação à formação dos preços de compra, venda e locação. O novo índice trará inicialmente dados referentes a imóveis comerciais (galpões, escritórios, shopping centers, lojas, etc.), para depois buscar uma abrangência nacional, inclusive para imóveis residenciais, que interessam ao grande público. A Caixa Econômica Federal, igualmente em parceria com a FGV (Fundação Getulio Vargas), também trabalha na elaboração de um índice setorial para o mercado imobiliário – que ganhou a denominação de IVI (Índice de Valorização de Imóvel) e que pretende medir a variação do valor dos imóveis, divididos pelas diversas tipologias e por regiões geoeconômicas predeterminadas –, cuja intenção é subsidiar os agentes de crédito em suas políticas de financiamento, inclusive coibindo eventuais bolhas imobiliárias.

Já é um bom começo e um passo absolutamente necessário para o amadurecimento desse mercado. Se até os EUA cometeram um erro de avaliação mesmo tendo em mãos um oceano de dados, estatísticas e estudos, imagine o tamanho do nosso risco de tecer conclusões errôneas na ausência de estatísticas relevantes e confiáveis?2

A literatura e a experiência recente dos EUA nos ensinam que certos sinais de alerta podem ser observados nas áreas de crédito, consumo e emprego.

O primeiro deles é a demanda por crédito. Quando o volume e a quantidade de programas de financiamento imobiliário se expandem, a tendência é que a base de proprietários(as) também aumente. É exatamente isso que tem acontecido no Brasil com o crescimento da oferta de crédito. Base de proprietários(as) é minha tradução do conceito de home ownership base, um sinal de pujança econômica de uma sociedade. Entretanto, a população de proprietários pode crescer descontroladamente, a ponto de se tornar um sinal de alerta, especialmente quando as obrigações financeiras oriundas dos contratos de financiamento imobiliário crescem mais rapidamente que a renda familiar. Medidas governamentais de restrição ao crédito são um sinal clássico que antecede o estouro desse tipo de bolha. No entanto, sabemos que governos nem sempre agem com a agilidade necessária para antecipar problemas, mas, nesse caso, o “antes tarde do que nunca” continua uma opção válida. Recentemente, o Banco Central brasileiro interveio por meio de medidas macroprudenciais, como o aumento do requerimento de capital para operações de crédito de maior risco. Isso teve efeito na procura por financiamento de veículos, empréstimo pessoal e empréstimo consignado na tentativa de esfriar a demanda. No entanto, tal medida não se aplicou ao setor imobiliário.

Outro sinal de alerta pode ser visto nas estatísticas sobre inadimplência. Segundo a Serasa-Experian, a inadimplência da pessoa física vem crescendo nos últimos anos, junto com a expansão do crédito ao consumidor. Isso é um sinal de deterioração na qualidade do crédito ao consumidor e um risco de crédito a ser gerenciado no portfólio dos bancos e financeiras.

No Brasil, a maioria dos contratos de financiamento imobiliário ainda é atrelada a algum índice de correção inflacionária. Dessa forma, num cenário de inflação em alta, as chances de as prestações subirem muito mais rápido que a renda são grandes, o que é um sinal de alerta. Sob o ponto de vista de crédito, enquanto os financiamentos estiverem em dia, e a inadimplência do segmento estiver baixa, os imóveis tendem a continuar em tendência de alta. Quando eventos naturais do ciclo econômico acontecerem, tais como desemprego ou queda na renda, a pressão sobre os indicadores de inadimplência tenderá a aumentar, reduzindo a aceleração dos preços.

Outro aspecto fundamental, mas pouco discutido, são as diferenças entre as práticas de governança e transparência nas transações imobiliárias nos vários países citados na reportagem. Em janeiro de 2010, o Housing & Urban Development (HUD), agência reguladora do governo americano responsável pelo setor de imóveis, implementou mudanças nas regras com o objetivo de aumentar o grau de transparência para os compradores. Na prática, qualquer transação imobiliária dentro dos EUA segue o mesmo processo, os formulários são os mesmos e as informações são apresentadas pelos corretores de maneira uniforme e abrangente. Além disso, os corretores adotam práticas e procedimentos de conduta padronizados em todo o país.

No Brasil, a predominância de informações incompletas sobre o bem adquirido e a ausência de processos padronizados na conduta da transação colocam o comprador em posição de desvantagem, o que pode estar contribuindo para dificultar a análise crítica por parte do interessado.

Como bem lembrado pela revista Exame na reportagem que serviu de incentivo para este artigo, os recursos de poupança (base para o funding do financiamento imobiliário brasileiro) não serão capazes de suprir a demanda por novos financiamentos imobiliários, tendo em vista o crescimento observado no mercado nos últimos anos. Modelos alternativos de funding, tais como aqueles baseados em securitização de títulos, deverão ser considerados num futuro breve. O mercado brasileiro caracteriza-se pela atuação de grandes bancos, cuja principal fonte de recursos baseia-se na captação de depósitos, especialmente os depósitos de poupança. O mercado de títulos privados com lastro em financiamentos imobiliários ainda é incipiente, quando comparado ao mercado de títulos públicos.

Não há dúvida de que o mercado brasileiro vive um momento favorável de expansão. A pergunta é: até que ponto essa expansão é sustentável e em qual momento configura-se uma bolha prestes a estourar?

É sabido que a maioria dos mercados acaba se recuperando após o estouro de bolhas (e.g. desde as tulipas na Holanda, em 1637, até a bolha da internet nos EUA, em 2000). Entretanto, o estouro pode ser devastador para muitos proprietários e investidores. É importante lembrar que o estouro nem sempre é estrondoso, mas sim um processo elaborado e lento, muitas vezes invisível. O importante é estar atento e não se deixar levar pela histeria coletiva.

The views expressed in this presentation do not necessarily reflect those of the Federal Reserve Bank or the Board of Governors of the Federal Reserve System.

Este texto reflete exclusivamente a opinião do autor, não cabendo ao Federal Reserve Bank nenhuma responsabilidade. O texto não representa a opinião do Federal Reserve Bank e não deve ser tratado como tal. O Federal Reserve Bank não assume nenhuma responsabilidade pelas informações contidas neste texto.