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Por Camila Abel Correia da Silva, diretora de Tesouraria e Riscos da AES Tietê e membro da Comissão de Tesouraria e Riscos do IBEF-SP.
A maior complexidade da busca por alternativas de financiamentos de investimentos em projetos reflete o aumento das opções existentes no mercado brasileiro, o que é uma grande evolução dos últimos anos.
O principal pilar para uma empresa conseguir multiplicar a sua capacidade de crescimento por meio de novos projetos é a fonte de financiamento. Mercados em que há financiadores interessados em correr risco de projetos possibilitam que as empresas operacionais desenvolvam bom projetos e, com isso, levantem recursos sem precisar ser a garantidora, ou seja, levantando “project finance” e assim não limitando a sua capacidade de crescimento em função da consolidação dos financiamentos, no caso de se querer manter como controladora dos mesmos.
No Brasil, para investimentos com conteúdo de fabricação local em sua maior parte, o BNDES costumava ter as taxas mais competitivas em função do subsídio da TJLP – Taxa de Juros de Longo Prazo -, o qual somado a um cenário de taxa de juros básica alta representava um diferencial significativo comparado às demais fontes de financiamento. Entretanto, essa fonte mais barata em termos de taxa de juros, sempre custou em função do pacote de garantias uma vez que o BNDES sempre exigiu a maior parte dos ativos e direitos dos projetos além da figura de garantidor por muitos anos após a entrada em operação de novos projetos.
A relevante redução da taxa de juros e do subsídio do BNDES com a migração para TLP – Taxa de Longo Prazo – que equivalerá a uma taxa de mercado gradualmente nos próximos anos, estimulou o aumento da competitividade através da entrada ou retomada de alguns financiadores no mercado local, sendo eles agências multilaterais ou agencias de crédito exportadoras internacionais, além do aumento da participação privada através de fundos, bancos e investidores institucionais locais e internacionais. Já os fundos de pensão ainda estão tímidos para correr riscos corporativos, mas a tendência é a ampliação no caso da taxa de juros dos títulos públicos se manter abaixo da meta atuarial dos mesmos.
Com isso, começou-se a ver maior disposição de agentes públicos estrangeiros e privados diversos para assumir o risco de capital de projetos, o que comumente ocorre em mercados mais desenvolvidos. O início tem se dado de maneira tímida ainda, com esse apetite existindo a partir da entrada em operação dos projetos – antes disso sendo necessário aval de um controlador ou terceiro garantidor – mas não deixa de ser uma evolução.
Para comparar essas opções é importante entender a fundo as principais características de cada financiamento e equilibrá-los com os pesos mais relevantes para cada negócio.
Seguem os principais critérios para apoio nessa tomada de decisão:
• Custo: envolve (i) a decisão sobre o indexador (tendo correlação com a receita), (ii) spread de risco e necessidade de hedge cambial no caso de financiamento estrangeiro (total ou parcial) e (iii) a decisão sobre a alocação do financiamento em uma empresa com lucro real ou presumido para aplicar ou não a dedutibilidade fiscal sobre a despesa financeira.
• Prazo: (i) considerar o prazo médio e não apenas o final, (ii) evitar concentrações no fluxo de pagamentos já existente, (iii) relativizar o custo com o prazo, especialmente quanto houver necessidade de hedge cambial, (iv) considerar a possibilidade de realavancagem ao longo do tempo do projeto e, por fim e não menos importante, (v) condições de pagamento antecipado em uma necessidade ou oportunidade de um reperfilamento do passivo.
• Obrigações gerais de fazer e não fazer (covenants financeiros e não): restrições costumam ser específicas de cada financiador e cada projeto, sendo importante ter atenção a esse fator e customizar da melhor forma ao investimento.
• Diversificação de bolsos: traz maior complexidade ter mais de um financiador no mesmo projeto para obter consenso dos termos, compartilhamento de garantias, etc., mas ao mesmo tempo pode ser ou (i) um diferencial (no caso do volume não exigir, mas contribuir para uma melhor negociação havendo opção na mesa) ou (ii) uma necessidade em caso de financiamentos de volumes muitos altos com limitações de alguns bolsos.
O instrumento privado mais utilizado no mercado local tem sido as debêntures de infraestrutura, que têm evoluído desde sua criação, em 2011, e são especificas para financiar alguns projetos de setores prioritários, com aprovações prévias dos respectivos ministérios. É um instrumento que gera isenção de IR para pessoa física e investidores estrangeiros, atraindo um público diversificado com mais apetite para prazos mais longos, uma vez que há o lastro do investimento pré-aprovado.
Porem, há algumas travas nas debêntures de infraestrutura que fazem que a sua participação no total de financiamento brasileiro ainda seja baixa. Dentre elas: restrições sobre o indexador, legislação específica que dificulta o entendimento do investidor estrangeiro, pouca liquidez no mercado secundário, sem opção de pré-pagamento (ponto negativo do lado do emissor, exceto alguma emitidas em um período especifico).
Já no investimento público, com a chegada da concorrência internacional (agências multilaterais ou agências de crédito exportadoras internacionais), o Banco do Nordeste, o Banco da Amazônia, a Finep e o próprio BNDES têm buscado melhorar as suas condições para enfrentar esse novo ambiente. Ainda existem as restrições associadas ao conteúdo local, mas estando cada vez mais flexíveis e com linhas atrativas tanto em termos de taxa de juros quanto de prazo. A discussão das garantias continua, mas tem-se buscado uma maior flexibilização.
Contudo, é essencial se aprofundar no entendimento de como cada opção se encaixa ao investimento, uma vez que o apetite dos financiadores varia de acordo com o perfil do projeto, regulação setorial, prazos, desenvolvedor, dentre outros.
Nesse período pré-eleitoral, a volatilidade do mercado pode influenciar no spread de risco embutido na precificação dos financiamentos, entretanto, ao mesmo tempo os investimentos de infraestrutura estão cada vez mais essenciais e o País possui um arcabouço regulatório consistente em muitos deles, possibilitando a continuidade dos planos de muitos.