Felipe Chimenti, da Comissão de Mercado de Capitais e Relações com Investidores do IBEF/SP, entrevistou Guilherme Silveira, Head de Debt Capital Markets, Syndicated Loans e Acquisition Finance do Banco Santander Brasil, sobre este tema tão relevante e sempre presente na agenda dos CFOs. Confira:
Qual o perfil de empresa que faz emissão de dívida externa no Brasil? Existe espaço para empresas do middle-market? Quais são os principais empecilhos e dificuldades identificados nas empresas brasileiras?
Dificilmente vemos emissores com faturamento menor do que R$ 500 milhões acessando esse mercado. Precisam ser companhias que suportem, em termos de alavancagem e geração de caixa, servir uma dívida de pelo menos USD 100 milhões. O ideal é que o montante seja de pelo menos USD 200-300 milhões.
Ao avaliar estas operações, os investidores tendem a solicitar: (i) auditoria contábil por firmas reconhecidas, com pelo menos 3 anos de histórico (a contabilidade em IFRS é suficiente); (ii) rating externo por duas agências internacionais, entre as 3 principais (Moody’s, S&P e Fitch), sendo que o rating mínimo usual é B-/B3 (escala internacional). Caso a companhia tenha um rating abaixo, existem opções de colocações privadas, porém, de mais difícil conclusão; (iii) ter uma área de Relações com Investidores, porém algumas empresas optam por fazer o relacionamento através do time financeiro; (iv) dedicação de grande parte do tempo de funcionários de diversas áreas da empresa ao projeto (auditoria, jurídico, financeiro, dentre outras); e (v) disposição a dar detalhes operacionais, financeiros e gerenciais da companhia (disclosure), tanto para fins de diligência como de marketing, para ajudar no processo de venda da dívida.
Ter parte da receita em moeda estrangeira ajuda na percepção dos investidores quanto ao risco do negócio, pois é visto como um hedge natural. Os investidores são abertos a setores não convencionais da economia, para bons créditos. Idealmente o nível de alavancagem (dívida líquida/EBITDA) deve ser abaixo de 5,0x, mas havendo um plano de desalavancagem bem estruturado e comunicado aos investidores, pode-se ter apetite para níveis mais elevados também.
A emissora brasileira de bonds no mercado externo pode até ser uma sociedade limitada, mas a governança corporativa precisa ser robusta. Não é necessário aprovar a emissão de dívida na SEC (Securities and Exchange Commission) se esta for direcionada a investidores institucionais.
Supondo o cenário de uma empresa de médio e/ou grande porte brasileira que nunca captou em ambiente externo, porém, gostaria de realizar tal emissão de dívida:
(A) Quais os primeiros passos?
(i) aprovações internas para tal emissão; (ii) contratação de bancos e demais prestadores de serviço para trabalho na estruturação, sendo geralmente: 04 escritórios de advocacia, sendo 02 para a lei brasileira e 02 para a lei internacional, trustee/agente de pagamentos e auditores; (iii) obtenção de rating; (iv) abertura de offshore (opcional). A offshore permite analisar estruturas diferenciadas de internação dos recursos.
(B) Quais são as opções mais comuns de captação no exterior para empresas brasileiras?
São captações em taxas prefixadas, denominadas em dólares, clean (sem garantias reais), com prazos finais entre 5-10 anos e amortização bullet (sem amortizações intermediárias). As mais comuns são ofertas com esforços restritos – voltadas para o público institucional – via Rule 144A/Regulation S. As principais praças para colocar as operações brasileiras são Nova York, Boston, Londres e Los Angeles, mas dependendo da transação, praças como Suíça, Alemanha, França e até América Latina são incluídas. Na Ásia, a preferência é por Singapura e Hong Kong, mas recentemente a demanda tem sido pequena, não justificando a visita em roadshows.
(C) Qual é o custo aproximado de estruturação destas operações para as empresas, incluindo bancos, advogados, agências de rating, registro da operação, etc.?
Alguns custos relevantes independem do tamanho da transação, por isso há uma diluição quanto maior o volume captado. Considerando por exemplo um emissor estreante emitindo USD 300 milhões, pode-se assumir que os custos serão deaproximadamente1-2% desse montante. Os custos tendem a ser mais baixos nas colocações privadas, mas isso varia caso a caso.
(D) Quais os principais pontos de atenção dos CFOs para iniciar um projeto de captação externa?
A distribuição de dívida no mercado externo é feita estritamente no regime de melhores esforços, diferente do mercado local; portanto recomenda-se aprovar alguns cenários para o resultado da oferta, principalmente referente à taxa de emissão.
Esse mercado também está mais suscetível a volatilidade e possíveis fechamentos de “janelas de emissão”, por levar em conta tanto fatores locais como internacionais, que podem impactar o apetite de investidores. Importante que haja um plano B para essa possível captação, caso a mesma possa não ser concluída no cronograma estimado inicialmente.
Quanto à preparação, o trabalho de diligência e documentação costuma tomar um tempo grande dos emissores, principalmente para aqueles estreantes. É crucial ter uma equipe dedicada e focada no projeto, para que o emissor esteja pronto no menor prazo possível.
No caso de empresas com rating nas escalas B e BB (non-Investment Grade), na maior parte dos casos, faz-se necessária a inclusão de covenants que restringem a companhia; e estes devem ser minuciosamente analisados para que não tragam surpresas negativas após emissão. Os covenants são propostos pelos bancos conforme o business de cada emissor. Há uma série de restrições nas documentações, sendo o covenant financeiro de alavancagem (dívida líquida sobre EBITDA) o mais comum.
Outro ponto importante é com relação a exposição cambial: diversas empresas brasileiras não têm receitas em moedas estrangeiras e optam por fazer o hedge da transação, minimizando riscos.
Quais são os principais objetivos das empresas com os recursos recebidos a partir da captação externa?
A maioria das empresas usa o mercado internacional para refinanciar dívidas e alongar o prazo médio, uma vez que o mercado externo costuma operar com prazos maiores. Outros usos comuns são o financiamento de investimentos relevantes e operações de M&A.
Nas últimas captações, quais foram a taxa ao ano e o prazo da operação alcançado para as empresas de grande porte, ou rating relativamente melhor? E para empresas do middle-market ou rating relativamente pior?
Empresas de maior porte e/ou com crédito relativamente melhor tendem a captar para prazos entre 7 e 10 anos usualmente, podendo chegar a 30 anos quando na ponta mais positiva do espectro. Essas empresas ficaram com taxas médias de captação entre USD + 5,00-6,00%. Empresas de menor porte e/ou com crédito relativamente pior, tendem a ficar entre 5 e 7 anos – mas há exceções, onde o prazo é de 10 anos. Essas empresas ficaram com taxas médias de captação entre USD +7,00-8,25%.
Como as empresas brasileiras de médio porte podem fazer hedge ou swap da taxa de bonds nos casos de prazos longos?
Existem diversas estruturas de swaps que as companhias podem considerar, sendo o Full Swap aquela opção de hedge de cupom e principal por toda a vida da operação, sem risco de variação cambial ou de taxa de juros. Por exemplo, atualmente um Full Swap para operação de USD 300 milhões, prazo de 7 anos e taxa de USD+5,00-6,00% ao ano custaria algo equivalente a 120% do CDI, sem adicionar os custos de contratação do swap, que variam de emissor para emissor.
É uma tendência para 2018 e próximos anos termos a estreia de novas empresas neste tipo de captação de recursos? Quais os principais drivers que impulsionam essa tendência?
O mercado de capitais tende a ganhar cada vez mais importância para empresas brasileiras, principalmente com a redução de concessão de crédito vista nos últimos anos e diminuição do balanço do BNDES. A melhora e crescimento da economia brasileira também devem favorecer a entrada de novas empresas no mercado.
Um fator crucial é a percepção global com relação ao Brasil, confiança nas instituições, rating soberano, estabilidade econômica, reverter a tendência atual de downgrades no rating soberano seria extremamente relevante para fomentar ainda mais o acesso de novos players ao mercado externo.
O mercado externo também depende de fatores como câmbio, política monetária externa global, condições de swap, entre outros que acabam influenciando a decisão de emissores. O ano 2018 especificamente, é eleitoral e com isso, a tendência é que o mercado fique mais seletivo.
Como foram os últimos 02 anos em termos de captação? As operações de 2017 e do 1T18 apresentaram demanda acima do tamanho da oferta?
Os termos de captação têm melhorado nos últimos 2 anos, se comparados com 2015-2016, quando a economia brasileira passou por forte crise, refletindo em piores termos de captação. Em 2017 e 2018, as operações brasileiras tiveram sobre-demanda média entre 4-5x o tamanho da oferta.
Quais as perspectivas de emissão para os demais meses de 2018? A liquidez global de capital influencia diretamente nesta captação por parte de empresas brasileiras?
Como mencionado anteriormente, a política monetária internacional (e por consequência a liquidez) é um dos principais drivers para o mercado de emissões externas. Atualmente o mercado espera que a política afrouxamento monetário internacional dos anos de 2009-2016 passe a contrair, elevando o patamar de juros internacional, e por consequência não só o custo de captações, mas o apetite de investidores como um todo.
Especificamente quanto a situação brasileira, apesar da postergação da reforma da previdência e dos recentes downgrades no rating soberano, o mercado está aberto a novas emissões (mais seletivo e demandando um prêmio maior nas precificações, mas aberto), e esperamos que a janela se estenda até meados de maio-junho. Em julho-agosto o mercado externo reduz a atividade por conta das férias no hemisfério norte, e setembro, quando reabre, estaremos próximos das eleições, portanto sujeito a possíveis volatilidades fruto do ambiente eleitoral que estivermos vivendo. Difícil prever nesse momento como será o segundo semestre.
Quanto tempo leva o processo de captação de recursos nos EUA e na Europa?
O processo de preparação da documentação demora em média 8-12 semanas para emissores debutantes ou pouco frequentes, porém, emissores frequentes conseguem atualizar a documentação em poucos dias/semanas.
Com que frequência existem captações em outras moedas que não o dólar e quanto estas captações representaram do total em 2017?
Além do Dólar, outra moeda utilizada é o Euro. Moedas como Libra Esterlina, Iene japonês, Franco suíço são mais raras e restritas a emissores frequentes e de forte qualidade de crédito. O Real também é outra moeda com alguma relevância, mas também restrita a tais emissores.
Essas demais moedas têm emissões mais espaçadas e somente são consideradas por emissores quando há alguma arbitragem de precificação quando comparadas ao Dólar. Nos anos de 2016 e 2017, 100% das emissões de mercado externo foram denominadas em na moeda americana.
Quais as vantagens e desvantagens em captar recursos em outras moedas fora o dólar?
As principais vantagens de captar usando outras moedas fora o dólar são diversificação da base de investidores e a possibilidade de arbitragem entre as curvas. Isto também é vantajoso nos casos de hedge natural.
A Comissão de Mercado de Capitais e Relações com Investidores do IBEF SP fica à disposição para conversar com a nossa comunidade de executivos de finanças, sobre este assunto e temas relacionados.
Felipe Chimenti
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